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【PE十八讲】之第五讲 对赌协议是一把“双刃剑”
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                                                                                                               文章来源:【中投同和】微信公众号

引言:对赌协议在投资领域一度风生水起,独领风骚,其本质上是一种估值调整机制,但是在我国实践中,经历了一轮经济周期后,曾经风光的“对赌协议”违约纠纷频现,投资人过高的预期与企业家对宏观环境和企业自身的发展过分的乐观,尤其是在这一轮宏观经济结构调整中,泡沫的破裂导致触发对赌条件。对赌一方善用它可以使投资方为了减少信息不对称、不透明而达到共赢的局面;而另一方滥用它则导致失败,会使企业遭受到巨大的经济损失,为了完成对赌条件,企业往往迫不得已虚增业绩,透支未来,客观上造成了:引进PE加速了企业的死亡。我们需要从法律角度正确认识“对赌协议”这把双刃剑!

 
一、对赌协议之内涵及特征

对赌协议英文全称Valuation Adjustment Mechanism,简称为VAM,直译是估值调整机制。鉴于目前国内法律对对赌协议未有明确定义,我们将对赌协议理解为投资机构与目标公司及其控股股东签署的,约定公司需要在未来一段时间内实现一定业绩(如达到上市标准、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等),否则公司及其控股股东需要按照约定对投资机构进行补偿(如回购投资机构所持股权、向投资机构无偿转让股权或进行现金补偿等)的协议。也就是说,对赌协议实际上就是期权的一种形式。

二、对赌协议之类型

 
 

(一)股权调整型

这是最常见的对赌协议,主要约定的是当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时,目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之,则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。


(二)现金补偿型

该类协议约定,当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿,不再调整双方的股权比例,反之,则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。


(三)股权稀释型

该类协议约定,目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权,实现稀释目标公司实际控制人的股权比例,增加私募股权机构在公司内部的权益比例。


(四)股权回购型

该类协议约定,当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。


(五)股权优先型

该类协议约定,当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权,剩余财产有限分配权或者一定的表决权利,如董事会的一票否决权等。


(六)股权激励型

该类协议约定,当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权企业管理层 


 
三、对赌协议之成败

对赌协议,有它的优点和它的弊端,下面让我们通过两个案例来看看这柄双刃剑的利与弊。


(一)案例:19991月,牛根生等人凑了100万元创立了“蒙牛乳业有限公司”。凭借其管理、技术和业务上的有效运作,蒙牛在乳品行业初露锋芒,2001年年底蒙牛受到了以摩根士丹利为代表的跨国资本的青睐,并于2002年上半年与其达成了投资意向。2003年摩根士丹利等投资机构通过“可换股文据”向蒙牛乳业再次注资3,523万美元。为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的“对赌协议”:如果在20042006年三年内,蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率超过50%,三家机构投资者就会将最多7,830万股(相当于蒙牛乳业已发行股本的78)转让给蒙牛管理层;反之,如果年复合增长率未达到50%,蒙牛管理层就要将最多7,830万股股权转让给机构投资者或者向其支付等额的现金。20046月,“蒙牛乳业”在香港挂牌上市,在接下来的一年里蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议预定的目标。20054月蒙牛发布公告称:摩根士丹利等3家机构投资者将以向蒙牛管理层支付本金为5987644万美元的“可换股文据”(合计可转换成6,2608768万股蒙牛股票)的方式提前终止了双方的对赌协议,双方皆大欢喜。


(二)案例:200711月海富投资有限公司(下称:海富投资)作为投资方,为甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称:甘肃世恒)提供了2000万元的融资,当时海富投资与甘肃世恒及其股东香港迪亚有限公司(下称:香港迪亚)签订的《增资协议书》中约定对赌条款:如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元,海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿;如果甘肃世恒未履行补偿,海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。
   
不幸的是,甘肃世恒未实现海富投资的业绩要求,但也不愿履行对赌条款中的赔偿协议。协商无果,只有诉诸法庭。兰州中院和甘肃高院的一审和二审结果未能使双方满意,海富投资申请最高院对该案进行再审。经最高院决定提审此案,并判决表示:“海富投资与甘肃世恒之间的赔偿约定,使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益,该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩,损害了世恒公司利益和公司债权人利益,这部分条款是无效的。但海富投资与香港迪亚的赔偿约定,并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。”

 

一审法院观点

二审法院观点

最高院再审观点

 

 

 

 

 

 

对赌条款的效力认定

1.《增资协议书》第七条第(二)项的约定设计企业净利润,不符合《中外合资经营企业法》第8条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。

2.该约定与《公司章程》的有关条款不一致,损害了公司利益及公司债权人利益,属于滥用股东权利的行为。

3.违反法律、行政法规的强制性规定,约定无效。

1.《增资协议书》第七条第(二)项仅约定了目标企业盈利能力,并未涉及到具体分配事宜;且约定利润如果能够实现,甘肃世恒及其股东也均能获得相应的收益,从而有助于实现债权人利益,因此并不违反法律规范。

2.该约定违反了投资中风险共担的原则,参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》的规定,认定无效。

1.海富投资有权从甘肃世恒处获得补偿的约定使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益,该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩,损害甘肃世恒利益和公司债权人利益,该部分条款无效。

2.但在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司质权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是但是人的真实意思表示,因此该补偿责任的约定使有效的。

 

 

适用法律法规

《中外合资经营企业法》第8条;《公司法》第20条第1款;《合同法》第52条第(5)项。

《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》第4条第2款;《合同法》第52条第(5)项。

《公司法》第20条第1款;《合同法》第52条第(5)项。




































案例解析:

1.对赌协议符合《合同法》中的意思自治原则、不损害社会公共利益。

就我国《合同法》相关规定,合同生效要具备主体适格、意思健全和内容适法三个要件。主体适格方面没有异议。就意思健全方面而言,融资方、投资方是本着双向激励,共同获利双赢的一致目标而签订了协议,符合意思健全的条件。私募股权投资是一种正常的市场投资行为,一般不涉及违反公序良俗的问题,也没有损害社会公共利益。至于其中的高风险性,主要还是由金融行业的特点所决定。   


2.对赌协议不违反效力性强制规范。

《公司法》中有关股权规定从性质上讲应为管理性强制规范,按照当前理论界学者及实务届的观点,只有违反效力性强制规范才会导致协议的绝对无效,违反管理性强制规范并不必然导致协议的无效。因此,认为股权对赌协议绝对无效的观点不能成立。


由此可见,对赌协议作为私募股权投资中的一个环节、一项重要投资工具,符合社会需求,其并不必然违反法律中的效力性禁止规范,也并不一定侵犯股东的利益。但同时也必须看到,对赌协议作为一种新的融资工具,不仅涉及协议双方当事人的利益,而且与股东的利益息息相关。


综上所述,对赌协议仍然存在一定的风险。尤其是法院判决对后来案件没有绝对的指引作用,还需要根据具体的案件以及情况加以分析。另外,我国法律目前对对赌协议没有明确地的规定。其仍然没有走向规范化的道路,融资企业对自身估值、风险存在不当的认识,一旦对赌失败,公司极有可能面临破产的风险。因此,对赌协议存在法律上和经济上的风险。


四、小结 

从上述两个案例可以看出对赌协议是一柄双刃剑,其利弊在于双方的合理灵活把握,对赌协议在投资中的成功运用应该是实现投、融资双方的共赢。


只有把投资和企业发展双方将利益统一起来,投资之前充分调研,投资者不打无准备的仗,对投资收益要调整到一个合理的预期,为企业家留出合理的发展空间,灵活合理地运用对赌协议,使对赌协议成为投资过程中的导航仪,投资人不能紧盯投资收益,更多的需要为企业贡献资源,保护企业家创新净胜,共同推动企业健康良性长远发展,最终才能实现双赢的结局。投资可以不赌吗?“赌”与“不赌”,你看着办。