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【PE十八讲】之第四讲 私募股权基金资金的三种组织形式
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文章来源:【中投同和】微信公众号

引言:

私募股权投资基金目前已是金融投资领域的一个热点问题,它的组织形式是私募股权投资人私募股权投资基金管理人等各方当事人之间建立的一种制衡关系,私募股权投资基金选择什么样的组织形式是内生于一个有效率的企业治理制度安排之中的。就目前国际上流行的三种主流形式分别为:公司制基金、有限合伙制基金、信托制基金。随着时代的发展也出现了一种新型的“混合制”基金,但万变不离其宗,“混合制”基金也是脱胎于上述三种主流模式的基金组织形式,所以本文重点阐述三种形式的基金的组织结构以及各自的特点。

 

一、 公司制基金

1. 公司制基金的结构

公司制基金依据《公司法》成立,投资者作为股东参与投资,依法享有股东权利,并以其出资额为限对基金债务承担有限责任,通常由董事会选择并监督基金管理公司,由基金管理公司负责基金的投资管理(见图一)。

 

图一:公司制基金结构图

 

2. 公司制基金的特点

1) 投资人仅在出资范围内承担责任

公司是企业法人有独立的法人财产,享有法人财产权,公司以其全部财产对公司的债务承担责任;有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任。对于投资者而言,公司制基金是一个防范法律风险与责任的有效组织形式。

2) 注册资本金制度使基金比较稳定,但可能产生资金利用效率的问题

公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的20%也不得低于法定的注册资本最低限额,其余部分由股东自公司成立之日起2 年内缴足;其中,投资公司可以在5 年内缴足。但即便是投资者分期缴付出资,资金仍然需要在章程规定的期限内到位,这可能造成与项目投资的实际需要不匹配,导致资金闲置,降低投资者的收益。

3) 具有法定的内部治理结构,但管理人的决策权限容易受到限制

通常情况下,公司的组织机构包括股东会、董事会、监事会和管理层,股东会是公司的最高权力机构,董事会是公司的执行机构,监事会是公司的监督机构,管理层主要负责公司的日常经营活动,执行董事会的决策,各机构应依照《公司法》的规定行使各自的职权。由于具有法定的内部治理结构,对投资者保障比较完善,因而易于被各类机构投资者接受。

对于管理公司而言,由于公司制基金的投资者可以通过股东会、董事会行使法定的职权,参与特定事项的投票表决,使得大股东可能干涉经营决策,导致决策效率低下。公司制基金虽然可以通过分级授权能部分解决问题,例如,将部分投资决策授权管理层或外部管理公司行使,但始终存在股东会和董事会对公司的控制问题。实务中,公司制基金管理人的投资决策权限也通常受到大股东的制约。

4) 投资回收方式受限,清算程序较为复杂

公司制基金的股东如需退出,可以通过减资或者股权转让的方式退出,但公司减资需要根据法定程序进行,需要花费较长时间。相比之下,通过转让其所持有的公司股权给其他股东或者第三方更为可行。此外,公司股东不得抽逃出资,否则面临着补缴责任甚至行政、刑事责任。根据《公司法》第201 条规定,公司的发起人、股东在公司成立后,抽逃其出资的,由公司登记机关责令改正,处以所抽逃出资金额5%以上15%以下的罚款。

公司制基金的清算需要遵守《公司法》的相关规定,根据特定的解散事由成立清算组,制定清算方案并通知债权人、刊登公告,经债权人申报债权等流程后,对剩余财产按照法定的程序进行分配。公司清算结束后,清算组应当制作清算报告,申请注销登记,并公告公司终止。

 

二、 有限合伙制基金

1. 有限合伙制基金的结构

有限合伙制基金依据《合伙企业法》成立,由普通合伙人和有限合伙人组成。普通合伙人对合伙企业承担无限连带责任,行使基金的投资决策权,可以由专业的基金管理人担任;有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业承担责任,但不参与基金的日常经营管理,不具有公司制基金的股东所享有的一些决策权(见图二)。

 

图二:有限合伙制基金结构图

 

2. 有限合伙制基金的特点

1) 实行承诺认缴资本制有利于提高资金的使用效率,但可能产生LP 违约的问题

有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任,又根据《合伙企业法》第17 条规定,合伙人应当按照合伙协议约定的出资方式、数额和缴付期限,履行出资义务。

可见,对于有限合伙制基金,合伙人可以承诺制认缴资本,并可以分期缴付,具体出资期限根据合伙协议的约定及项目特点确定。对于LP 而言,合伙制基金可以依照投资项目计划分批注资,从而大大提高了资金的利用率。但由于合伙制基金在很大程度上是靠事前协议约束,承诺认缴资本制虽然便捷,但在后期存在LP 违约不兑现承诺出资,资金无法到位的风险。

2) GP 与LP 关系清晰,管理运作高效

有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务,有限合伙人不执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业。如果有限合伙人突破该“避风港”条款,将被视为有限合伙人参与了实质性管理,从而有可能对合伙债务承担无限连带责任。

在有限合伙制基金中,GP 担任管理人,负责管理运作基金。LP 是主要投资人,但不参与管理。LP 和GP 关系清晰、基金管理运作效率较高,从投资决策方面看,有限合伙制基金决策机制及时高效,能充分发挥GP 的专业优势。

3) 有效的激励机制

有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务,执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。对于有限合伙制基金,一般在合伙协议中,会赋予GP 较多的管理权限以及较丰厚的利润分配方案。其报酬一般可分为两个部分,一是管理费,通常占已投资金额的1%到3%。二是达到一定标准后,可以提取业绩报酬,该部分通常占有限合伙实现资本利得的10%到30%。

从激励机制上看,与公司制基金相比,公司制基金模式下管理层与股东利益可能存在背离,而有限合伙GP 每年收取的固定管理费保证了基金成本的公开透明,GP 提取业绩报酬的设定能发挥更好的激励作用,使GP 和LP 的利益更为紧密结合。

4) 投资回收便捷

在投资回收方面,有限合伙的分配顺序优先保障LP 的投资本金及回报,及时分配以及到期清算的原则也能满足LP 及时获得投资本金和回报的要求。有限合伙制无论是追加资本还是减少资本(可以退伙,也可以向其他投资者或第三方转让),操作性相对比较容易,即合伙人根据合伙协议的约定可以直接提取权益账户的资金、退伙。对于LP 而言,减资方面的程序也相对简单灵活。

5) GP 本身是有限责任公司时,GP 的股东可以实现风险隔离

GP 对合伙企业债务的责任,不限于其认缴的出资额,而是以其合法所有的全部财产,对合伙企业的债务承担责任。但GP 本身是有限责任公司时,GP 的股东仅以其认缴的出资额为限,对GP 的债务承担责任。

 

三、 信托制基金

1. 信托制基金的结构

信托是一种以信任为基础的法律关系。信托人将信托财产转移给受托人,受托人作为财产所有人管理或处分信托财产,但这种管理或处分所产生的利益归属于受益人。信托制基金正是采取这种特殊的模式来对基金进行管理、处分、分配收益。信托投资人是信托制基金的委托人,受托管理基金资产的专业机构为基金的受托人,即信托公司或其他有相关资质的金融机构(以下为方便论述,仅讨论信托公司)。

信托关系中,受托人即信托公司是核心的法律主体,信托公司与委托人、咨询顾问、托管银行以及被投资企业等其他各方签署合同,共同构成信托的合同框架(见图三)。

 

图三:信托制基金结构图

 

2. 信托制基金的特点

1) 有效的激励机制

在管理报酬上,信托产品的受托人与有限合伙制的GP 的报酬设计类似,都有一定的激励机制。受托人作为投资管理人一般可收取固定的管理费。通常在信托合同中区分不同的优先级、普通级投资者的投资回报方式,这种设计同样使受托人与委托人的利益紧密挂钩,提高了受托人管理信托资金的积极性。从激励机制的角度看,对于GP 而言,信托制和有限合伙制类似,都优于公司制。

2) 投资者不参与投资管理

在信托制基金中,受托人是投资管理人。私人股权投资信托计划设立后,信托公司应亲自处理信托事务,独立自主进行投资决策和风险控制。信托文件事先有约定的,信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务,但投资顾问不得代为实施投资决策。信托公司应对投资顾问的管理团队基本情况和过往业绩等开展尽职调查,并在信托文件中载明。上述规定赋予信托计划的受托人自主的投资管理权限,虽然信托公司可以聘请第三方作为投资顾问,但该投资顾问不得代为实施投资管理。

信托制基金设立受益人大会制度,受益人大会由全体信托基金的受益人组成。但根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第42 条对受益人大会审议事项的规定,受益人大会并不能就涉及项目筛选和投资决策的问题行使权利,仅就变更全体受益人的事件有权行使表决权,对于信托基金的日常运作是由受托人确定的。

3) 资金的稳定性及募集的相对便利

信托制基金通常是封闭运作的,要求资金在信托计划成立时一次性到位,与公司制基金、有限合伙制基金相比,要求更加严格,因而实务中,通常根据项目投资进度的需要,采用分期募集的方式。信托计划通常规定,委托人在信托计划封闭期内不得赎回信托份额,只可以有条件转让信托份额,因此信托资金规模相对稳定。而且,信托制基金通过专业信托公司推介和募集,其募集渠道比较成熟,由于投资者对信托公司相对信任,信托公司募集资金的能力较强。

4) 受托人原则上不承担无限连带责任

有限合伙制基金中的 GP 对合伙企业的债务承担的无限连带责任不以其是否有过错为前提,受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对第三人所负债务或者自己所受到的损失,以其固有财产承担。也就是说,在信托制基金中只有在受托人违背受托义务或法律法规的情况下,才对资金亏损承担责任,而对于一般情况下基金投资的亏损无需承担责任。

5) 投资回收方式受限

信托制基金要求委托人的资金根据募集文件的规定一次到位,在基金清算之前没有资本金返还的问题,因此,委托人在封闭期内不能随意赎回。通常信托计划也约定封闭期内可以通过转让的方式退出信托计划,甚至约定在信托计划设立满一定期限后,委托人可委托受托人进行转让,但是上述转让一般要收取一定费用,与有限合伙的退伙相比流动性较差。

6) IPO 退出存在潜在的障碍

根据证监会发审委对部分信托制基金所投资企业的反馈,证监会在发行审核时的态度是“以委托、信托方式持股的为做到股权明晰,原则上不予允许,需要直接量化到实际持有人,量化后不能出现股东人数超过200 人”。因此,信托制基金所投资的企业在IPO 审核中存在潜在的障碍。实务中,部分企业在引入财务投资者时,对股东的资格也可能有特定要求,信托制基金在进行投资时也可能存在一定的障碍。

 

四、 三种组织形式的比较

如上所述,公司制、信托制和合伙制私募基金基础关系和构成要素各不相同,因此而呈现出不同的特征,下面分别从组织的设立和法律地位、控制权与激励机制、税收政策等几个方面进行对比分析。

(一) 组织设立和法律地位

 

 

(二) 控制权与激励机制

 

 

(三) 税收政策

1) 公司制基金的税收政策

公司制基金具有独立的法人地位,是纳税主体,故需要就所得利润缴纳企业所得税。而有限合伙制和信托制基金不是所得税的纳税主体,所得税由合伙人或委托人缴纳。

(1)在基金层面,基金对外投资所得主要包括从被投资企业分得的股息、红利等权益性投资收益和基金退出时通过股权转让抵减投资成本后的所得。根据《企业所得税法》第26 条和《企业所得税法实施条例》第83 条的规定,居民企业直接投资于其他居民企业取得的股息、红利等权益性投资收益为免税收入。因此,公司制基金从被投资企业分得的股息、红利等权益性投资收益无需缴纳企业所得税。基金退出时通过股权转让抵减投资成本后所得,一般应按照基准税率即25%缴纳企业所得税。

(2)在基金投资者层面,因投资者性质不同纳税方式也不同。如果投资者是企业,从基金分得的股息、红利等权益性投资收益属于居民企业之间的直接投资,免交所得税。企业投资者通过转让其所持有的公司制基金的股权而退出基金的,转让股权抵扣投资成本后所得应缴纳25%的企业所得税。

2) 有限合伙制基金的税收政策

(1)在基金层面,根据财税[2008]159 号文件,合伙企业采取“先分后税”的原则,以每一个合伙人为纳税义务人,合伙企业合伙人是自然人的,缴纳个人所得税;合伙企业是法人和其他组织的,缴纳企业所得税。因此在基金层面,有限合伙制基金无需缴纳企业所得税。

(2)在投资者层面,投资者从合伙制基金分得的收入包括两类:合伙制基金从被投资企业分得的股息、红利等投资收益和基金退出时合伙制基金通过股权转让抵减投资成本后的所得。若合伙制基金的投资者是企业,根据财税[2008]159 号文确定的原则,企业投资者取得的基金退出时通过股权转让抵减投资成本后的所得需要按照25%的税率缴纳企业所得税。但是企业投资者通过合伙制基金投资于被投资企业,是否属于《企业所得税法实施条例》规定的“居民企业之间的直接投资”,其取得的股息、红利等权益性收益是否能够免税?目前存在理解和实务操作上的不一致之处。根据避免重复征税和合伙企业所得性质上传的原则,企业投资者无需再缴纳企业所得税,应当是比较合适的。从实务来看,部分地区已经明确该类收入企业投资者不需缴纳企业所得税,如北京、深圳地区。

3) 信托制基金的税收政策

由于对私募基金尚缺乏统一的税收政策,而且信托方面对此也没有明确的规定,因此按照通常理解,投资人为企业的,则按照《企业所得税法》缴纳所得税,通常按照25%的税率执行。

值得注意的是,对于私募基金的税收问题,我国尚无统一、明确的规范;但有些地方政府(例如上海、天津、北京、深圳等)为吸引私募基金的投资,已经相继出台一定的税收优惠政策,因此我们理解当地政府税收优惠存在一定差异,在具体操作时,还应向当地政府部门落实。另外,需要明确的是,我国目前的税收体制中,不管是中央税、地方税还是中央地方共享税,税收政策的立法权限都在中央,从理论上讲,地方政府是没有权力给予私募基金国家层面税收法律法规

明确规定以外的税收优惠政策。

 

 

小结:

影响我国私募股权投资基金组织形式选择的主要因素为法律基础、投资收益、投资成本与投资风险,以及税收基础。而私募股权投资基金的三种不同组织形式也各有利弊,没有谁对谁错。私募股权投资基金采取怎样的组织形式,以法律的安排为前提。原则上只要不违反社会公共利益及道德和秩序就都应得到法律的尊重,受法律的保护。此外,私募股权投资基金高风险与高收益并存的特征直接影响了私募股权基金组织形式的选择,采用何种组织形式组建私募基金是当事人之间基于投资的高风险高收益做出的利益的均衡与协调,同时,由于投资人是资金的主要提供者和风险的主要承担者,基金组织形式的选择更多是投资人收益、成本与风险因素权衡的结果。根据自身情况选择合适的方式,从而实现私募股权投资基金利益的最大化!